2020年4月30日是這一輪債券市場“肺炎疫情牛”的轉捩點。金屬催化劑是4月29日北京公佈減少肺炎疫情應急處置級別，銷售市場預估五一假期消費資料資訊將明顯改善。

行到時下，債券市場大牛市滿一年，年利率曲線圖展現顯著的熊平特點：2年、三年、5年、七年、十年、30年國債利率各自總計上行下行127bp、132bp、116bp、76bp、61bp、34bp。

那時牛轉熊的速率這般之快，跌出了一些“債災”的味兒。

主觀性上——外部經濟交易結構惡變：銷售市場開朗預估貼近一邊倒，打滿久期、滿油杆杠，帳戶累積了很多浮盈。在年利率創出歷史時間底點的狀況下，銷售市場難免不容易“恐高症”，因此微小的動靜就造成了外部經濟交易結構的坍塌。

客觀性上——央行提早縮緊財政政策，十分超預估，造成了年利率曲線圖上行下行以熊平完成。而在歷史上個人自願安排債務重組券大牛市的開始基本上全是熊陡，驅動器要素取決於銷售市場對經濟發展股票基本面預估大幅度上修。

但過後看來，超常規的起止與超常規的結束，本質邏輯性是自洽的。新冠肺炎疫情的忽然暴發造成了超常規的“肺炎疫情牛”，促進了全世界大加水，美國乃至邁向了零利率。那麼加水以後翻轉，造成超常規的熊平式“債災”也是合乎邏輯性的。

這輪債熊基本上合乎五浪行情，“基本上”合乎的緣故取決於，第三主跌浪中，年利率無法提升先前高些。實際到市場行情，

第一主跌浪，2020年4月末至6月末。關鍵驅動器要素是財政政策邊界縮緊，在利率債提供放量上漲的狀況下，央行依然“靦腆”，造成了銷售市場預估的強烈翻轉。外部經濟交易結構惡變則表述了年利率擺脫了“V”型翻轉，以一種措不及防的方法走熊。

第二主跌浪，2020年7月末至11月中下旬。相比於第一主跌浪，這一波更好像慢熊。關鍵緣故取決於，年利率提供工作壓力仍在不斷施加壓力，可是根據一二級連動的方法並非立即危害“預估”完成。此外，債券市場還遭受了經濟發展持續再生趨勢，通貨膨脹憂慮提溫，股債翹翹板效用等多種衝擊性。

第三主跌浪，2021年一月中下旬至2月中下旬。央行人員警告“財產價錢泡沫塑料”，市場流動性邊界縮緊並進一步演變為“一點錢荒”。累加銷售市場並未解決大牛市心理狀態，中後期眾多利空消息仍是灰犀牛風險性，流行組織 不謀而合去杠杆化、收攏久期。

整體看來，儘管債券市場熊了一一年，而且自始至終籠罩著在經濟復蘇的黑影下，但或是發生了三波很確立的掙錢機遇。這三次股票波段買賣機遇，全是由一些非股票基本面的“出現意外”要素開啟。

第一調節浪，7月中學美互粉使領館，攤余成本法債基配備能量“奔湧”而成。不斷到7月中旬，十年國債券、十年國開年利率各自下滑22bp、19bp。

第二調節浪，11月上中旬永煤毀約衝擊性，央行下手穩控，資產年利率擺脫神經中樞而下滑。不斷到一月中下旬，十年國債券、十年國開年利率各自下滑24bp、27bp。

第三調節浪，2月中下旬（春節後），外部經濟買賣優化結構，結構型錢荒下，配備盤下手。不斷到當今，十年國債券、十年國開年利率各自下滑13bp、24bp。

落身時下，大家針對當今債券市場的精准定位為大牛市序幕向大牛市前期銜接的“雜亂期”，但當今到底是上一輪大牛市的序幕，或是新一輪大牛市的前期，左邊分辨難度係數很大，很有可能仍需大量時間才可以看得清晰。

再度嚴格執行大家看久年利率的原因，關鍵有下列五點：

①參照2017-18年社會融資規模頂-經濟發展頂-年利率頂的規律性，伴隨著股權融資加快下降右邊轉捩點確定，當今該傳動鏈條早已傳送到經濟發展頂這一環節，代表著年利率見大頂並不遙遠。社會融資規模頂一般領跑年利率頂約2-4個一季度。

二季度經濟發展同比機械能見頂，第三季度下行壓力很大。“辨證對待一季度”、“修復不平衡、基本不牢固”、“穩定增長工作壓力較小的潛伏期”的表態發言暗示著高層住宅對中遠期經濟發展仍偏慎重。充分考慮6%之上的政府部門增長速度總體目標vs9.0%的銷售市場預估，在經濟下滑可容忍提高下銷售市場很有可能反方向調整第三季度預估。

②總量利空消息打名牌，增加量利空消息比較有限，年利率上行下行風險性比較有限。春節後第一個股票交易時間大宗商品現貨瘋漲、美國國債年利率上行下行、通貨膨脹預期上升、報團股增漲，在銷售市場基本上能想像到的多種利空消息衝擊性下，十年國債券也未提升3.30%。

“穩貸幣+緊個人信用+防風險”下財政政策欠缺大幅度比較寬鬆或縮緊的室內空間。1-2月債券市場下挫是創建在銷售市場過度開朗+央行出現意外縮緊，十年國債利率數最多上行下行17bp，當今無法重蹈覆轍同樣等級的超預估和調節力度。

銷售市場一度擔憂央行在二季度穩定增長工作壓力較鐘頭進一步縮緊，但政治局會議“維持流通性有效充足”、“平穩現行政策預估”的用語和再談“不急彎”緩解了這一顧忌。

③美國國債年利率中後期往上的可預測性仍高，但美國非農腰折短時間讓縮緊預估減溫。在中國與美國週期時間移位下，美國國債對中債的危害大量是根據股票投資風險途徑而不是財政政策連動途徑，美國國債年利率上行下行不一定相匹配中債年利率上行下行，中國財政政策領跑、中國與美國價差維護偏厚，均是中債“抗過敏”美國國債的支撐點。

4月增加美國非農就業人口近26.六萬人，大幅度小於預估97.八萬人，失業人數為6.1%，高過預估5.8%。資料資訊發佈後，十年美國國債年利率在程式化交易/演算法交易促進下一度下滑10bp並跌穿1.50%，接著又收復失地。

在銷售市場心態恢復後，流行見解趨向於覺得4月非農資料失幀，可是學生就業再生基本不穩固很有可能會讓美聯儲延遲減少QE的方案，銷售市場加息預期有一定的下降就是證明，OIS遠期合約標價預估到2023年底總計升息2.5次。

④二季度通貨膨脹上行下行切線斜率變陡，但PPI高些超6%的一致預估代表著超預估的室內空間反倒並不大。銷售市場更關注9-10月份的次高些是否會超預估，但如今買賣有一些太早，並且現行政策關心的大量是關鍵CPI並非PPI同期相比。

結構型通貨膨脹難以引起財政政策縮緊。例如2019年11月豬通貨膨脹驅動器CPI加快上行下行，MLF卻出現意外央行降息5bp。此次政治局仍未談及最近大宗商品現貨增漲難題，而“搞好關鍵民生工程產品穩價穩價”、“穩步推進碳達峰、碳排放交易”的用語，表明提供收攏驅動器的結構型通貨膨脹並不是當今現行政策關鍵。

以往債券市場也曾發生過PPI上行下行險峻但年利率卻下滑的背馳狀況。2010年一季度PPI同期相比從1.70%加快上行到5.91%，CPI同期相比從1.9%上行到2.4%，但十年國債利率卻數最多下滑近40bp，國外風險性量化策略是根本原因（北非動盪、歐洲債務危機、日本核洩露困境等）。

2016年7-8月，CPI維持柔和，以螺紋鋼材為意味著的暗色調大宗商品現貨瘋漲，供給側結構是根本原因，但十年國債利率卻數最多下滑近40bp，關鍵驅動器是股票基本面資料資訊依然較差累加英國退歐事情。

⑤從技術指標分析看來，熊尾牛初的特點也很顯著。以[最少，較大，均值]來歸納，以往四輪大牛市總計延遲時間為[124，315，233]個買賣日，十年國債利率總計較大調節力度為[96bp，134bp，117bp]。這輪大牛市從2020年4月底至今已不斷253個買賣日，超出了以往四輪大牛市的平均。

依照債熊的五浪構造規律性，主跌浪一般相匹配貸幣緊+經濟發展強的連殺，調節力度較大，而伴隨著利空消息的超預估水準收斂性，下挫浪的調節力度先後變弱，相匹配的大牛市反跳室內空間也縮小。2016-2017年債熊是七浪構造，2017Q4的狂跌來源於組織 債務端敏感+金融去杠杆，因而產生五浪構造的增加版。

這輪債熊展現典型性的五浪構造，已經邁向序幕。第一下挫浪（2020年4月末至6月末）是主跌浪，十年國債利率數最多上行下行58bp，而第二、三下挫浪（7月末至11月中下旬、一月中下旬至2月中下旬）的調節力度慢慢衰減係數且各自為49bp、17bp，另外第三下挫浪中年利率也仍未再創佳績。

以往一年債市行情的確難以做，不僅超常規的“轉捩點”難以預料，期內的三次股票波段機遇要不有“間斷性”性，要不在“模糊不清”中進行，較難掌握。回望債熊這一年，大家有下列思考：

第一，康波週期收斂性，現行政策週期時間收斂性，債券市場實際操作難度係數顯著升高。我們在2019年就明確提出康波週期起伏收斂性下，年利率不確定性隨著收斂性，更必須關心現行政策的邊界轉變。

但以往一輪債牛轉熊體現出針對現行政策的掌握並不會更非常容易，例如2020年4月初IOER年利率降調，銷售市場看低了加水的“道德底線”；4月末提早於股票基本面收攏，又看低了縮緊的“閥值”。

到現階段這一環節，財政政策會保持“內剛外柔”的特點：對裡，經濟發展持續再生、通貨膨脹可預測性上行下行、房地產管控再次，都是會管束流通性的想像室內空間；對外開放，保持解決出現意外衝擊性的延展性，殊不知那樣的“延展性”基本上沒法擇時。

第二，沒法積極對現行政策擇時，但能夠等候“堅守底線”的機遇。儘管現行政策週期時間也趨向收斂性，積極預測分析的難度係數不遜於預測分析經濟發展股票基本面，可是有一條主線任務邏輯性能夠一言貫之。

例如2018年解決股權融資收攏的大比較寬鬆，2019年包商事情衝擊性下的小加水，及其相近的2020年永煤毀約後的穩控。之上全是一條道德底線——預防系統風險。

擁有那樣的“政冶聰慧”，足夠解決絕大多數事情衝擊性下的機遇。而那樣的機遇，僅僅靠科學研究康波週期等大邏輯性，是徹底得出不來這一結果，也徹底掌握不上這一機遇的。

第三，要瞭解自身賺的是啥錢，防止對市場行情做線形外推。2020年4月份大牛市高潮迭起，賺的是央行放水的錢，因此 年利率曲線圖極端化險峻化。換個角度來看，本月持續半個月的公開市場操作實際操作空擋，早已給了銷售市場一個資料信號——加水驅動器的市場行情很有可能早已到序幕。

相近的線形外推還包含2021年1月份，資產年利率靠近前低，股票追漲的邏輯性支撐點較弱。必須思索的是，“堅守底線”能容許多大幅的市場行情。假如認同“堅守底線”是規避風險，而不是促進另一個極端化的風險性，那麼股票波段的室內空間很有可能就必須客觀對待。

第四，起伏趨向收斂性，但自始至終會提升，應比照預測更關鍵。財產價錢難以長期性處在低起伏情況，但也不可以由於大週期時間的不確定性收斂性，就捨棄對策的積極主動性。

怎樣掌握潛在性的機遇，也許並不是靠預測分析，終究不管經濟發展或是現行政策，中後期都能說得“侃侃而談”，對短期內買賣的規範性卻較弱。反倒更必須搞好解決，在第一時間對增加量資訊內容或是事情衝擊性作出恰當反映。

第五，市場行情很有可能在模模糊糊中進行，體會“模糊不清的恰當”。春節後，應對眾多利空消息——美國國債年利率上行下行、通貨膨脹預期提溫、提供工作壓力增加、經濟發展二季度同比機械能新紀錄，drp 債務舒緩計劃市運作卻相對性強悍。

那樣的背馳一度令人難以相信，但“銷售市場始終是對的”並並不是一句空談。4月份，30年國債利率早已跌穿前低，而回望2018年初的熊轉牛轉捩點，也是在一片憂慮與提出質疑中悄悄地進行。

2段市場行情的類似之處取決於，全是配備盤先使力，僅僅緣故略微差別，2018年初年利率水準有肯定誘惑力，而這一波則是結構型錢荒，利率債的相對性使用價值突顯。（完）